所谓“不可能三角形”，即三元悖论，理论基础正是蒙代尔—弗莱明模型，指一国不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定与货币政策的独立性，最多只能实现两个目标，而放弃另外一个目标。其实，在股市同样如此，股民想要的越多，越不可能实现，这个是有本身的悖论决定的，股民只能有所取舍，而且一旦舍弃某些因素之后，也固定会有不确定性因素呈现，这个时候选择和随后的策略确定就很关键了。

投资不可能三角形的理论基础在股民心中，总是期待非常完美、精确、确定性的操作，但事实是不存在着这样的情况，尤其是从机制角度，这背身就是与规律相悖的，只不过很多股民不愿意承认，或者说这些因素被隐藏起来了。我们来对此进行一个抽丝剥茧的研究。所谓“风格的不可能三角形”，即，任何股票投资方法，都要面对“确定性、景气性和估值”这三个因素的权衡：说白了，股民至少要放弃一个因素。

我们具体来审视这几个因素，做一个思考。“确定性”是基于“商业模式、竞争格局和行业空间”等维度判断公司未来继续保持增长的可能性；“景气度”是判断公司当前经营状况的指标，包括行业供需关系、公司产能提升或产品接受度，还包括大客户或者其他引发当期业绩大增的因素等。这两个都是典型的胜率判断，即我们能够明确其长期或中期实现的大概率因素，这就是我们要长期研究行业规律，为的就是其长期的实现因素。

【资料图】

确定和景气指标是胜率指标

“估值”大家就比较熟悉了，而这是比较典型的赔率判断，即风险收益比测算，不能确定其会否呈现，只是说风险收益比可行，反复博弈过程中，收益是可行的。这里面，玉名也想补充一些估值的隐藏意义。如PE（利润收益率）=每股市价/每股盈利，但PE低就意味着低估吗？其实，还有很多因素，比如说某些公司PE低，但负债较大，说白了，靠持续负债来扩张，而一样行业是有承受能力的，大量资本涌入之后，过剩也是难免，这个时候即便不考虑负债成本，后期成长性也会堪忧。因此，成长性的公司，公司必须循环投入新产能或者新技术，保证公司整体竞争力不下滑。

估值的复杂性

而从“烟蒂股”的标准角度，应该是“健康的资产负债表+较低的估值+强烈的股东回馈意愿”，才能够得上。单纯的低PE股票，如果不具备回馈股东能力，没有回馈股东意愿（成熟行业，是看股息率；而成长公司是看新产品研发兑现后的利润增长），那么低PE不等于低估值。因此，估值本身也是有很多因素不可能面面俱到，也是需要有所舍弃，进行以小博大的因素。

估值指标是一个赔率指标

水电与煤电、煤炭选股时的思考有了理论因素，就涉及到行业因素了。比如说我们明确水电股类同永续企业，即大坝的使用寿命超过绝大多数企业，所以水电股能选择的是“确定性+估值”，即行业保持稳定的利润，以及持续性股息的提供，这样就能够实现非常可靠的底层逻辑。但无法要求这个行业的景气周期，因为水电本身就不存在很大的提升空间，也很难有新技术的革命，当然也不会有极端因素（大坝的安全因素或者水资源的匮乏）。

所以也有股民问我，“玉名你研究水电、高速公路，银行股干嘛？啥时候这样的个股能涨停？没意义。”显然，就是因为其没有想象空间，不符合股民要求的高增长，却恰恰因为如此，能提供长期持续性的稳定利润。这样品种的特点就是局部振幅小，长期有现金流稳定产出，重心的缓步提升，这个非常符合我们投资组合中底层逻辑。

煤炭股是类永续企业，毕竟探明储量后挖矿总有采完的时候，不过相比于新能源其来得快，产出稳定；煤电股就更是如此了，一体化因素让其能平缓周期行业，但电价和煤炭价格，都不是市场决定，而是有调控的。这样意味着行业选择，即“景气+确定”和“确定+估值”，煤炭毕竟是一个周期行业，类似2022年俄乌因素带来的景气周期，就有确定和景气因素，但这个时候估值没意义，也不是说估值就能来，而是事件和行业周期作用的。而如果从确定性和股息释放因素，那么就会选择行业中的大块头的时候，这样在类似2023年这样分化年份中，其可以脱离行业下跌因素，处于相对稳定阶段。有了思路之后，投资者可以进一步拓展，接下来对此做一个详解。

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